【华创食饮】周观点：白酒开门红预期不改，大众品龙头业绩平稳

白酒板块：进入业绩催化期，开门红预期继续保持良好。白酒板块自春糖会后正面反馈居多，茅五年报强化高端酒景气度稳健预期，茅五批价持续坚挺，茅台涨至1850-1900元，五粮液渠道信心加快改善，加上近期宏观数据指标逐步向好，市场预期可选消费需求将有所改善，白酒板块业绩预期持续修复。4月已进入业绩披露期，本周酒鬼酒一季报利润略低预期，从北上资金动向来看，4月以来茅台五粮液洋河等个股呈现净流出趋势，引发部分担忧。我们认为，从一季报前瞻来看，以茅五泸为代表的核心品种开门红确定性高，部分次高端及大众酒龙头增速预计也在20%以上，后续仍具备进一步催化可能，随着业绩预期逐步上修以及中期龙头业绩稳健预期，估值有望继续提升。因此，白酒板块短期继续关注业绩开门红预期良好标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，在外资流入背景下，龙头估值有望稳步提升，长线板块周期繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。

一季报前瞻：白酒开门红预期良好，大众品龙头业绩平稳。1）高端白酒：开门红确定性高，渠道价格坚挺。茅台收入同增20%，利润同增30%，预计Q1预收款部分确认；五粮液开门红预期良好，Q1预计发货量同增20%左右；老窖Q1增长预计好于此前预期；洋河预计Q1增速平稳。2）次高端白酒：加大费用投入促进动销，汾酒开门红预期良好。汾酒在Q1预计完成全年计划30%-35%，全年销售目标接近股权激励收入指引；水井坊Q1主流核心市场回款增长在15%-20%之间；舍得Q1进行控货挺价，取消随货配赠，股权激励考核利润重于收入。3）大众白酒：古井今世缘动销反馈良好，顺鑫业绩确定性强。古井春节回款表现较强，高端化全国化再上新台阶；今世缘春节省内渠道反馈良好，Q1保持较快增长；顺鑫白酒收入有望延续较快增长，预计Q1业绩确定性强。大众品方面：龙头业绩表现保持平稳，关注品类龙头业绩改善。1）乳制品：伊利收入增长延续良好趋势，Q1市场份额继续提升，市场投入维持力度；2）调味品：渠道反馈需求总体保持稳定，海天中炬恒顺动销良好；3）肉制品：猪瘟有望加快屠宰行业整合，肉制品推新品提价格；4）休闲食品：洽洽收入增长平稳仍有提价效应，好想你Q1业绩预期平稳；5）保健品：汤臣倍健预计Q1收入保持较快增长，西王Q1增长预计保持平稳；6）其他食品：安井因应对猪瘟短期成本压力有所上升，但不改核心竞争优势，后续业绩有望逐季回升。7）啤酒：Q1行业产量增速改善，渠道反馈龙头销量稳步改善，关注行业格局积极变化。

重点公司反馈：1）今世缘：Q1实现开门红，势能持续释放。18年末预收款创新高，19Q1顺利实现开门红。其中省内高增势头不减，南京徐州等大区增长快速，省外实现较好突破。公司2019 年经营目标为营业收入同增30%、净利润同增25%，经营扩张动力明显提升。2）伊利股份：回购力度较大，彰显长远信心。本次股份回购目的用于股权激励，回购数量占总股本比例为2.5%-5.0%，回购价上限35元超历史最高股价，彰显公司长远信心，且有利于完善公司治理结构，健全管理团队持股的长期激励与约束机制。3）双汇发展：屠宰份额提升趋势延续，肉制品经营思路改善。屠宰业务，私屠滥宰查禁力度增强，公司加大进口猪肉平抑成本，长期龙头整合趋势不改；肉制品业务，公司提价推高价新品，优化产品结构，加大营销投入，关注销量突破及吨价提升。4）重庆啤酒：费用控制保持出色，盈利能力稳步提升。2018年实现啤酒销量94.4万千升，同增6.4%，完成经营目标，产品结构继续提升，中高档产品收入占比提升1.2pcts，费用控制良好，还原减值影响后净利率13.2%，同比提升1.5pcts。

投资建议：白酒方面，春糖会强化名酒龙头经营更趋稳健的预期，茅五等年报进一步印证龙头业绩稳健性，板块Q1开门红预期良好，业绩预期正进一步改善。进入业绩催化期，短期关注业绩开门红标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，估值有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。标的方面，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的顺鑫农业、今世缘、山西汾酒等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。大众品方面，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，推荐西王食品、上海梅林等；关注啤酒行业格局积极变化。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

  本周行情回顾

本周食品饮料板块上涨0.57%，其中白酒板块上涨1.6%，食品加工下跌0.9%，沪深300下跌1.8%。个股方面，茅台、老窖涨幅居前，今世缘、酒鬼酒、古井贡酒、山西汾酒等白酒个股跌幅靠前；食品方面，伊利、双汇涨幅靠前，洽洽食品、克明面业及桃李面包跌幅靠前。

白酒板块进入业绩催化期，开门红预期继续保持良好。白酒板块自春糖会后正面反馈居多，茅五年报强化高端酒景气度稳健预期，茅五批价持续坚挺，茅台涨至1850-1900元，五粮液渠道信心加快改善，加上近期宏观数据指标逐步向好，市场预期可选消费需求将有所改善，白酒板块业绩预期持续修复。4月已进入业绩披露期，本周酒鬼酒一季报利润略低预期，从北上资金动向来看，4月以来茅台五粮液洋河等个股呈现净流出趋势，引发部分担忧。我们认为，从一季报前瞻来看，以茅五泸为代表的核心品种开门红确定性高，部分次高端及大众酒龙头增速预计也在20%以上，预计后续仍具备进一步催化可能，随着业绩预期逐步上修以及中期龙头业绩稳健预期，估值有望继续提升。因此，白酒板块短期继续关注业绩开门红预期良好标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，在外资流入背景下，龙头估值有望稳步提升，长线板块周期繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。

二

2019年一季报前瞻：白酒开门红预期良好，大众品龙头业绩平稳

白酒方面：业绩预期持续修复，配置开门红标的。1）高端白酒：开门红确定性高，渠道价格坚挺。茅台开门红作表率，收入同增20%，利润同增30%，预计Q1预收款部分确认、非标占比明显提升，后续静待直销加快；五粮液开门红预期良好，Q1预计发货量同增20%左右，老普五打款计划完成，节后营销改革动作颇多，目标批价达900元以上，渠道积极求变改善可期；老窖Q1增长预计好于此前预期，年初渠道控货挺价之后打款已开始加快，业绩增长稳健；洋河预计Q1增速平稳，省内市场针对竞品开始重点投入。2）次高端白酒：加大费用投入促进动销，汾酒开门红预期良好。次高端白酒多数在春节期间加大费用投入以改善渠道进货意愿从而促进渠道动销，汾酒在Q4收入高增之后有望保持Q1开门红，Q1预计完成全年计划30%-35%，全年销售目标接近股权激励收入指引；水井坊Q1主流核心市场回款增长在15%-20%之间，节后渠道库存略高，高基数下增速预期平稳；舍得Q1进行控货挺价，取消随货配赠，股权激励考核利润重于收入。3）大众白酒：古井今世缘动销反馈良好，顺鑫业绩确定性强。古井春节回款表现较强，产品结构继续升级，高端化全国化再上新台阶；口子窖在提价影响消化后Q1增速预期平稳；今世缘春节省内渠道反馈良好，Q1保持较快增长；顺鑫白酒收入有望延续较快增长，看好牛栏山全国化布局持续推进，考虑到Q4末预收款表现强劲，预计Q1业绩确定性强。

大众品方面：龙头业绩表现保持平稳，关注品类龙头业绩改善。1）乳制品：伊利收入增长延续良好趋势，Q1市场份额继续提升，市场投入维持力度；2）调味品：渠道反馈需求总体保持稳定，海天动销保持良好，19年目标收入增长16%，中炬Q1调味品收入预计两位数增长，全年目标增长15%左右，收购厨邦少数股东权益继续推进；恒顺渠道跟踪收入预期稳健增长；3）肉制品：猪瘟有望加快屠宰行业整合，屠宰量增预计逐季回升；肉制品全年计划保持高温稳定，加快推广高端新品及中式产品，产品提价有望推升吨价水平；4）休闲食品：洽洽收入增长平稳，提价效应继续显现，低基数下短期业绩仍具备弹性；好想你Q1业绩预期平稳；5）保健品：汤臣倍健预计Q1收入保持较快增长，LSG并表贡献增量，利润预计在预告中枢靠上；西王Q1增长预计保持平稳，国内保健品业务加快布局线下渠道，全年有望实现30%-40%增长。6）其他食品：安井因应对猪瘟短期成本压力有所上升，但不改核心竞争优势，后续业绩有望逐季回升。7）啤酒：Q1行业产量增速改善，渠道反馈龙头销量稳步改善，青啤华润继续推进产能优化，渠道投入逐步趋缓，关注行业格局积极变化和业绩兑现进度。

三

本周重点公司反馈

（一）今世缘2018年年报点评：Q1实现开门红，势能持续释放

18年末预收款创新高，19Q1顺利实现开门红。18Q4实现收入5.78亿元，同增3.10%，环比Q3（+35.49%）放缓；19Q1实现收入19.55亿元，同增31.07%，顺利实现开门红。考虑春节因素带来季度差异，18Q4+19Q1实现收入25.33亿，同增23.14%，整体保持较好增长势头。分产品看，特A+类产品整体表现抢眼，19Q1收入同增44.86%，环比18Q4（+24.46%）增速加快，收入占比为52.57%，环比提升2.91pcts；特A类产品19Q1收入同增22.47%，环比18Q4（-9.22%）增速亦有明显加快，收入占比为33.41%，环比提升1.23pcts。整体来看，公司品牌渠道双驱动成效明显，产品结构持续优化。2018年末预收账款为11.68亿元，同增3.5亿元，环增5.7亿，创历史新高。19Q1预收款为2.92亿元，同增0.47亿元，环降8.76亿元。公司18Q4+19Q1回款同增15.68%，经营净现金流同减39.74%，主要系预收款确认及支付税费较多所致。

省内高增势头不减，省外实现较好突破。19Q1公司省内实现收入18.35亿元，同增29.53%，环比18Q4（+3.50%）增速加快。其中淮安市场实现收入4.82亿元，同增12.86%，环比Q4（+34.44%）有所放缓，淮安大本营市场增长稳定；南京市场依旧是省内增速最快市场，高增势头不减，19Q1同增54.03%，环比18Q4（+21.55%）增速加快，省会城市辐射带动效应明显。新设的徐州大区表现较好，19Q1收入增速为59.55%，呈明显加速态势；苏南、苏中和盐城19Q1环比改善，分别同增34.14%、27.19%和10.89%。总体看，公司省内格局进一步趋好。19Q1省外收入1.13亿元，同增72.21%，较2018年增速明显加快，省外经销商数量Q1末已达301家。公司积极进行全国化布局，省外扩张聚焦2+5重点省份市场，重点突破山东市场，打造第二个江苏市场，并以北京上海为示范市场，同时扩张河南、安徽、江西、浙江等环江苏市场，省外市场有望实现持续突破。

毛利率稳中有升，19年经营目标积极。公司产品结构持续升级，毛利率稳步提升，2018年毛利率为72.87%，同增1.16pcts，其中特A+类毛利率为83.63%，同增0.89pct，特A类毛利率为72.24%，同增0.58pct。19Q1毛利率为74.65%，同增0.3pct。费用方面，2018年销售费用率为15.65%，同增1.17pcts；19Q1销售费用率为15.87%，同增1.34pcts。2018年和19Q1管理费用率分别为5.01%和2.31%，同减1.6pcts、0.82pct。营业税金及附加率为16.90%和15.18%，同增3.2pct和1.17pct。其中，2018年消费税率为24.17%，同增3.08pct。综上影响，公司2018年净利率为30.80%，同增0.47pct，19Q1净利率为32.83%，同减1.33pct，继续保持良好盈利能力。公司2019 年经营目标为营业收入 48.5亿元（+30%）、净利润14.3 亿元（+25%），经营扩张动力明显提升。

（二）双汇发展调研报告：屠宰份额提升趋势延续，肉制品经营思路改善

屠宰业务：私屠滥宰查禁力度增强，加大进口猪肉平抑成本。18Q3受猪瘟影响，公司17Q2以来屠宰上量趋势中断，18年公司积极发挥全国工业布局优势以降低影响。19年下半年预计猪价将进一步上涨，在关税预期下调的背景下，公司预计将加大进口猪肉以平抑成本波动，公司进口猪肉全部来自Smithfield，目前进口猪肉的限制因素包括中美猪肉价差及美国供应能力，Smithfield对双汇猪肉的供应将在保证战略合作伙伴订单的基础上，尽量满足双汇需求。同时，河南、山东等省份已开始私屠滥宰查禁行动，预计今年查禁力度将陆续加大，小厂逐步退出，中长期利好规模屠宰场扩大份额，公司未来也将通过新建或收购中大型屠宰场进一步提升市占率。

肉制品：提价推高价新品，优化产品结构。19年坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”的战略，目标稳健增长。低温方面，梳理现有产品，形成主流产品群，狠抓美式和西式产品的销售，同时推出低温新品产品；高温方面，则主要通过升级产品，填补空白，发展新方向来实现稳定增长。中式熟食，计划建5000家终端，包括自主品牌店、商超专柜、生鲜等6类终端模式，19年目标实现中式肉制品翻倍增长。新品方面，今年已推出16个新品，大部分是高端产品，包括8个高温，6个低温以及2个中式品种，目前新品发展形势良好，公司对新产品的考核指标为总销量的10%，19Q1情况较为乐观。此外，为应对成本上涨，公司将通过产品提价以理顺产品价格体系，改善渠道利润，春节及四月已实施两次提价，预计下半年仍有提价动作。

加大营销投入，考核目标量价并重。18年销售费用同比增幅较大，主要是广告营销和促销费的增长，其中广告营销主要用于品牌广告、餐厅广告等，促销费包括新产品推广以及老产品促销等。19年公司明确将继续加大营销投入，重点产品进行相应营销策略推广，预计广告费用及新产品推广费用投入仍将继续加大。公司考核思路从过去以量为主，转变为以考核销售额为主，有助于肉制品业务结构升级。

（三）重庆啤酒2018年年报点评：费用投放有所缓解，盈利能力显著提升

顺利完成经营目标，产品结构持续提升。2018年公司税后净收入31.26亿元，圆满完成2017年制定的税后净收入30.57亿元和产销量92.34万千升的目标。量价来看，2018年公司实现啤酒销量94.4万千升，同增6.4%，吨价为3440元/千升，同增2.0%。其中，高档系列实现收入5.08亿元，同增3.0%，销量9.43万千升，同增4.9%，吨价5392元，同降1.8%，中档系列实现收入24.12亿元，同增11.6%，销量67.44万千升，同增9.6%，吨价3576元，同增1.8%，低档系列实现收入4.27亿元，同降0.6%，销量17.56万千升，同降3.8%，吨价2429元，同增3.3%，中档系列实现量价齐升。同时，公司产品结构持续提升，中高档产品收入占比已达87.3%，同比提升1.2pcts。分地区来看，重庆地区收入25.30亿元，同增6.0%，四川地区收入5.64亿元，同增22.0%，湖南地区收入2.52亿元，同增7.8%。同时，2018年公司经销商共835家，去年同期827家。此外，公司2018年委托加工收入为6.67亿元，同增36.1%，销量14.96万千升，同增39.4%，吨价4458元，同降2.4%，对吨价提升有所拖累。

费用投放有所改善，盈利能力显著提升。公司2018年毛利率39.9%，同比提升0.6pct。分地区来看，重庆/四川/湖南地区毛利率分别为40.8%/35.2%/37.7%，同比分别+2.3/-6.5/+0.3pcts，四川地区毛利率下降主要系委托加工量增幅较大，及宜宾工厂短期产能利用率较低所致。成本来看，2018年公司吨酒成本为2141元，同增0.8%，成本控制较好。费用方面，2018年公司销售费用率13.1%，同比下降1.5pcts，竞争趋缓下费用投放有所改善，其中广告宣传费1.07亿元，同降25.2%，促销费6289万元，同增27.4%，管理费用率4.4%，同比下降0.5pct，费用控制持续表现良好。此外，公司2018年计提资产减值准备9340万元，影响归母净利润5309万元。还原该影响后，公司盈利能力显著改善，2018年归母净利润4.57亿元，同增23.6%，净利率13.2%，同比提升1.5pcts，处于行业领先水平。

聚焦中高端，关厂增效持续推进。公司2018年关闭湖南常德分公司，计提固定资产减值准备金额3447万元，并转让广西柳州公司。公司近年来不断优化产能，已关闭或出售8家子公司。2018年实际产能103万千升，同降11.3%，产能利用率79.1%，较2017年（65.0%）显著提升。公司聚焦高端化战略，2018年中高档产品占比已达87.3%，同比提升1.2pcts。2019年目标稳健，预计实现产销量95万千升，实现税后净收入32.50亿元，同增4.0%。此外，2019年4月起增值税率从16%下降至13%，受益于增值税率下调，公司业绩有望得以增厚。

四

本周渠道反馈：茅五批价坚挺，常温酸奶价格下降

白酒方面，茅台批价保持坚挺，五粮液批价继续回升。本周茅台一批价继续坚挺，环比上周有所上涨，普遍维持1850元以上，北京深圳上海等多地在1900元以上，4月计划已到货，但货源依旧偏紧。五粮液批价继续改善，环比普遍上涨10-20元，目前多在840-850元左右，部分地区达860元，渠道反馈公司控制4月发货，渠道库存低位。国窖1573成都批价740元，维持稳定。

乳制品方面，高端白奶价格分化，常温酸奶价格下降，整体买赠力度略减。根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地价格在50-66元，与上周相比略有下降；安慕希PET瓶多地价格在68-78元，与上周相比略有下降；纯甄多地KA价格在40-66元，与上周相比有所下降；光明莫斯利安多地价格在50-67元，与上周相比略有上升。高端白奶方面，金典多地价格在50-75元，价格较上周略有下降；特仑苏多地价格在55-65元，上海部分KA价格在65元，价格较上周有所上升。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）多地价格在32-37元，蒙牛纯牛奶（16瓶装）多地价格在34-44元，伊利与蒙牛多地KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）多地价格在6.9-8.5元，价格较上周有所下降、蒙牛冠益乳（250g）价格与上周基本持平。在买赠方面，纯甄上海部分KA原味+香草味两提88元；安慕希上海部分KA买一提赠2盒酸奶、买一提减15元；安慕希PET瓶上海部分KA买一提减12元；金典纯牛奶上海部分KA买一提赠6杯植选、买一提减13元；畅轻多地有两件八折、买三赠一、买二赠一活动；冠益乳上海部分KA三瓶16.9元活动。本周整体买赠力度较上周略有减弱，低温产品伊利买赠力度大于蒙牛。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利，促销员配备力度加大。综合来看，产品新鲜度多以19年2月-3月为主，乳制品销售表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，上海部分KA伊利堆头规模略大于蒙牛，光明主力产品堆头情况较好；上海部分KA伊利、蒙牛低温区均配备促销员促销员，上海部分KA蒙牛常温区配备促销员，北京部分KA蒙牛常温区、伊利低温区均配备促销员，本周蒙牛促销员配备情况优于伊利。

五

投资策略

白酒方面，春糖会强化名酒龙头经营更趋稳健的预期，茅五等年报进一步印证龙头业绩稳健性，板块Q1开门红预期良好，业绩预期正进一步改善。进入业绩催化期，短期关注业绩开门红标的，中线基于板块稳健成长，龙头经营更趋稳健，投资思路看长做长，估值有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，名酒加快品牌回归和份额提升。标的方面，稳健品种继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，短期关注Q1业绩预期良好标的顺鑫农业、今世缘、山西汾酒等，此外二三线低估值品种预计仍有一定补涨机会。

大众品方面，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，推荐西王食品、上海梅林等；关注啤酒行业格局积极变化。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年4月12日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为9.38%，较上周下降0.13pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.20%，较上周下降1.22pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.97%，较上周下降0.37pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.17%，较上周下降0.06pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.42%，较上周下降2.42pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.39%，较上周下降0.03pcts。同时，本周贵州茅台合计净卖出14.89亿元，五粮液合计净卖出49.30亿元，洋河合计净卖出1.16亿元。

大众品：2019年4月12日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为14.15%，较上周下降0.34pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.47%，与上周下降0.07pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.67%，较上周上涨0.04pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为4.36%，较上周上涨0.12pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.46%，较上周上升0.01pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为9.58%，较上周下降0.17pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.92%，较上周下降0.83pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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